•   腾讯入股海澜之家,双巨头珠联璧合。公司公告腾讯普和将以10.48 元/股受让控股股东一致行动人荣基国际5.31%的股权,合计转让总价25 亿元。同时公告江阴海澜与腾讯普和的两个出资方,北京赛车林芝腾讯和挚信投资签署了《关于共同发起设立产业投资基金之框架协议》,拟定基金规模100 亿元,围绕海澜之家战略发展方针,对服装相关产业链,优秀服装服饰品牌,服装制造等公司进行投资。

      超5000 家线下门店价值重发现。海澜之家公司整体拥有线),其中海澜之家主品牌达到4503 家。2011 到2015 年行业调整期间,公司放缓主品牌开店数量,年新开店数量从637 减少至510 家。2015 年主要城市优质零售物业租金开始下降,并处于历史较低水平,公司在2016 年行业调整逐步进入尾声时加快拿店速度,当年新开店数量941 家,由于公司规定一个合约期为5 年,在行业低谷期开店有利锁定物业成本,保证加盟商回报。2017 年公司加紧换店数量,17Q3 新开436 家,净开191 家,全年净增266 家,我们推测多位于购物中心,逐步调换店铺位置、扩大店铺面积、储备优质店铺资源。

      高质量管理门店为新零售畅想铺基石。海澜之家的渠道采用类直营模式,海澜全权管理门店运营,并将公司ERP 系统联通到所有门店,可实时监控零售数据、库存变动,对销售策略、产品设计做指导。公司总部作为全国物流仓储中心,设有高位智能仓库,机械化拣选货品,可为超5000 家门店快速进行货品配送。17H1 可实现线上下单就近门店发货的店铺数达到1000 家。电商巨头的优势在于利用海量线上的数据,对消费者进行画像描述,再从产品、营销方面精准推送,所以准确掌握销售过程中的现金流、物流走向,是将电商优势应用于线下的基础。我们认为直营比例高、终端掌控力强的品牌具备应用新零售的先决条件。

      精细化管理的领航人。公司采用独有的类直营+赊销模式保证零售的效率和供应链质量。类直营模式下加盟商作为财务投资人承担店铺资金投入,海澜之家承担寻找店铺、洽谈合约、对接装修、招聘培训、铺货陈列等所有门店经营环节的管理。制造端海澜通过赊销的方式绑定供应商利益,产品在完成销售后与供应商进行结款,余货退还给供应商。在可退货压力下,供应商从产品设计、制造生产上保证质量,不断提升研发制造能力。

      风险提示。终端零售疲弱影响公司销售;购物中心店铺开拓不达预期;街店客流减少造成零售增速放缓;新品牌未找准定位导致费用增加;电商业务受到非腾讯平台限制。

      盈利预测与估值。自2017 年底起,公司主品牌销售企稳,我们预计随着行业转好和新店成熟,2018 年主品牌将维持稳定增长。女装品牌爱居兔已进入高速发展期,我们预计2018 年将继续保持高增速,在零售规模、销售收入继续扩大后,有望尽快实现盈利。我们预计2018、2019 年公司净利润分别为36.2、39.4 亿元,EPS 为0.81、0.88 元,现股价对应市盈率15.8 X、14.6X。考虑到公司线 家实体门店,且在管理质量、运营能力上显著好于同行,此次腾讯入股后有望利用线下门店展开线上、线下新零售布局,我们给予略高于行业平均的市盈率估值,2018 年18X,由于公司门店全类直营管理,与国内公司高加盟比例可比性不强,而海外快时尚品牌全部直营运营,和公司情况较为类似,相比之下18X 市盈率仍低于国际均值20X,我们认为仍在合理范围内,目标价14.49 元,维持“买入”评级。

北京赛车买入评级]海澜之家(600398)深度报告:电

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